撰文：Prathik Desai
编译：Chopper，Foresight News
我钟爱加密行业的季节性传统，比如十月上涨潮（Uptober）、十月惊魂期（Recktober）。社区里的人们总会围绕这些节点搬出一大堆数据，而人类本就偏爱这类趣闻，不是吗？
围绕这些节点的趋势分析和报告则更有意思：「这一次，ETF 资金流有所不同」，「加密行业融资今年终于走向成熟」，「比特币今年蓄势待涨」，诸如此类。最近，我翻阅《2025 年 DeFi 行业报告》时，几组关于加密协议如何创造 「可观营收」 的图表吸引了我。
这些图表列出了全年营收最高的头部加密协议，印证了过去一年行业内许多人讨论的一个事实：加密行业终于开始让营收变得有吸引力。但究竟是什么在推动这些营收增长？
这些图表背后，还暗藏着另一个鲜为人知的问题值得深究：这些手续费最终流向了何处？
上周，我深入研究了 DefiLlama 的手续费和营收数据（注：营收指支付流动性提供者和供应商后留存的手续费），试图找到答案。在今天的分析中，我将为这些数据增添更多细节，解析加密行业的资金流动方式与去向。
加密协议去年创造了超过 160 亿美元的收入，是 2024 年约 80 亿美元的两倍多。
加密行业的价值捕获能力全面提升，过去 12 个月里，去中心化金融（DeFi）领域涌现出许多全新赛道，比如去中心化交易所（DEX）、代币发行平台和去中心化永续合约交易所（perp DEX）。
不过，创造最高营收的利润中心仍集中在传统赛道，其中最突出的当属稳定币发行商。
头部两家稳定币发行商 Tether 和 Circle，贡献了加密行业超 60% 的总营收。2025 年，它们的市场份额从 2024 年的约 65% 小幅回落至 60%。
但去中心化永续合约交易所在 2025 年的表现不容小觑，这一赛道在 2024 年还几乎无足轻重。Hyperliquid、EdgeX、Lighter 和 Axiom 四家平台合计占据了行业总营收的 7% 至 8%，远超借贷、质押、跨链桥和去中心化交易聚合器等成熟 DeFi 赛道的协议营收总和。
那么，2026 年的营收驱动力会是什么？我从去年影响加密行业营收格局的三大因素中找到了答案：利差收益、交易执行和渠道分发。
利差交易意味着，无论谁持有并转移资金，都能从这一过程中获得收益。
稳定币发行商的营收模式兼具结构性与脆弱性。其结构性体现在，营收规模随稳定币的供应量和流通量同步扩张，发行商发行的每一枚数字美元，都由美国国债背书并产生利息。而脆弱性则在于，这一模式依赖于发行商几乎无法掌控的宏观经济变量：美联储的利率。如今，货币宽松周期才刚刚开启，随着今年利率进一步下调，稳定币发行商的营收主导地位也将随之削弱。
接下来是交易执行层，这也是 2025 年 DeFi 领域最成功的赛道去中心化永续合约交易所的诞生地。
要理解去中心化永续合约交易所为何能迅速占据可观的市场份额，最简单的方式就是看它们如何助力用户完成交易操作。这些平台打造了低摩擦的交易场所，让用户能按需进出风险头寸。即便市场波动平缓，用户仍可进行对冲、加杠杆、套利、调仓，或是为未来布局提前建仓。
与现货去中心化交易所不同，去中心化永续合约交易所允许用户进行连续、高频的交易，无需为转移底层资产耗费精力。
尽管交易执行的逻辑听起来简单，且操作速度极快，但背后的技术支撑远比表面复杂。这些平台必须搭建稳定的交易界面，确保高负载下不崩溃；打造可靠的订单匹配和清算系统，在市场混乱中保持稳定；还需提供充足的流动性深度，满足交易者的需求。在去中心化永续合约交易所中，流动性是制胜的关键：谁能持续提供充裕的流动性，谁就能吸引最多的交易活动。
2025 年，Hyperliquid 凭借平台内数量最多的做市商提供的充足流动性，称霸永续合约去中心化交易赛道。这也让该平台在去年 12 个月中，有 10 个月成为手续费收入最高的去中心化永续合约交易所。
颇具讽刺意味的是，这些 DeFi 赛道的永续合约交易所之所以能成功，恰恰是因为它们没有要求交易者理解区块链和智能合约，而是采用了人们熟悉的传统交易所运作模式。
一旦解决了上述所有问题，交易所就能通过对交易者的高频、大额交易收取小额手续费，实现营收的自动化增长。即便现货价格横盘震荡，营收也能持续，原因就在于平台为交易者提供了丰富的操作选择。
这也正是我认为，尽管去中心化永续合约交易所在去年的营收占比仅为个位数，却是唯一有可能挑战稳定币发行商主导地位的赛道。
第三个因素是渠道分发，它为代币发行基础设施等加密项目带来增量营收，比如 pump.fun 和 LetsBonk 平台。这与我们在 Web2 企业中看到的模式并无太大差异：Airbnb 和亚马逊并不拥有任何库存，但凭借庞大的分发渠道，它们早已超越了聚合平台的定位，还降低了新增供应的边际成本。
加密代币发行基础设施同样不拥有通过其平台创建的 Meme 币、各类代币和微型社区等加密资产。但通过打造无摩擦的用户体验、自动化上币流程、提供充足流动性并简化交易操作，这些平台得以成为人们发行加密资产的首选之地。
2026 年，有两个问题可能决定这些营收驱动力的发展轨迹：随着利率下调冲击利差交易，稳定币发行商的行业营收占比是否会跌破 60%？随着交易执行层的格局趋于集中，永续合约交易平台能否突破 8% 的市场份额？
利差收益、交易执行和渠道分发，这三大因素揭示了加密行业营收的来源，但这只是故事的一半。同样重要的是，要了解在协议留存净营收之前，总手续费中有多少比例会分配给代币持有者。
通过代币回购、销毁和手续费分成实现的价值转移，意味着代币不再只是治理凭证，而是代表着对协议的经济所有权。
2025 年，去中心化金融及其他协议的用户支付的手续费总额约为 303 亿美元。其中，协议在支付流动性提供者和供应商后，留存的营收约为 176 亿美元。总营收中，约有 33.6 亿美元通过质押奖励、手续费分成、代币回购和销毁的方式，返还给了代币持有者。这意味着，有 58% 的手续费转化为协议营收。
这与上一轮行业周期相比，已是显著的转变。越来越多的协议开始尝试让代币成为对运营业绩的所有权主张，这为投资者提供了实实在在的激励，促使他们继续持有并做多自己看好的项目。
加密行业远非完美，大多数协议仍未向代币持有者分配任何收益。但从宏观视角来看，行业已经发生了不小的变化，这一信号表明，一切都在朝着好的方向发展。
过去一年，代币持有者收益占协议总营收的比例持续上升，去年年初就突破了 9.09% 的历史高点，2025 年 8 月峰值时甚至超过了 18%。
这一变化也反映在代币交易中：如果我持有的代币从未带来任何回报，我的交易决策就只会受媒体叙事的影响；但如果我持有的代币能通过回购或手续费分成给我带来收益，我就会将其视为生息资产。尽管它未必安全可靠，但这一转变仍会影响市场对代币的定价方式，使其估值更贴近基本面，而非被媒体叙事左右。
当投资者回顾 2025 年，试图预判 2026 年加密行业的营收流向时，激励机制将成为重要考量因素。去年，那些优先考虑价值转移的项目团队，也确实脱颖而出。
Hyperliquid 打造了独特的社区生态，将约 90% 的营收通过 Hyperliquid 援助基金返还给用户。
在代币发行平台中，pump.fun 则强化了 「为平台活跃用户提供奖励」 的理念，通过每日回购，已销毁了原生代币 PUMP 流通供应量的 18.6%。
2026 年，预计 「价值转移」 将不再是小众选择，而是所有希望代币基于基本面交易的协议的必备策略。去年的市场变化，让投资者学会了区分协议营收与代币持有者价值。一旦代币持有者意识到，手中的代币可以代表所有权主张，再回到之前的模式就显得不理智了。
我认为，《2025 年 DeFi 行业报告》并未揭示加密行业探索营收模式的全新本质，这一趋势在过去几个月里早已被热议。这份报告的价值，在于用数据揭示了真相，而深入挖掘这些数据后，我们便能找到加密行业最有可能实现营收成功的秘诀。
通过分析各协议的营收主导趋势，报告明确指出：谁掌控了核心渠道，利差收益、交易执行和渠道分发，谁就能赚取最多的利润。
2026 年，我预计会有更多项目将手续费转化为给代币持有者的长期回报，尤其是在利率下调周期导致利差交易吸引力下降的背景下，这一趋势将更为明显。
