MicroStrategy 的比特币债务循环会不会破裂？

批评者称其为盲目，支持者则认为这是高招。无论如何，MicroStrategy 联合创始人迈克尔·塞勒（Michael Saylor）正继续在比特币上加倍下注。

一些人认为，对于像比特币这样波动性极高的资产过度依赖，充满了风险。如果比特币价格出现大幅下跌，可能会使公司的资产负债表面临压力，加剧财务紧张，进而削弱公司偿还债务或进行额外融资的能力。

尽管存在这些风险，塞勒仍然态度坚决。这位美国企业家表示，他“没有理由卖掉那个‘赢家’”。

MicroStrategy 是全球持有比特币数量最多的公司，截至发稿时共持有 447,470 枚 BTC。这一大规模持仓使公司和整个比特币生态都面临更高的风险和更大的影响。

图示：自 2024 年 1 月以来，MicroStrategy 的比特币投资组合增长情况。

MicroStrategy 的比特币采购资金来源

从名义上看，MicroStrategy 是一家商业智能软件公司，但由于它激进的比特币囤积行为，实际上更像是一家比特币“金库”公司。

塞勒的比特币购物狂潮始于 2020 年 8 月，他动用了 2.5 亿美元的企业现金来购买比特币。随后，他开始利用债券发行的方式进行融资，最先发行的是可转换债券——可转换为股票的债务工具。这些债券通常伴随较低的利率，帮助公司在 2020 年 12 月筹集了 6.5 亿美元，随后又多次发行，累计筹集了数十亿美元。

2021 年 6 月，MicroStrategy 发行了 5 亿美元高级有担保票据，提供较高利率，并由公司资产作为抵押。

图表对比可转换债券与高级有担保票据的区别。

最近一次是在 2024 年 12 月 24 日，MicroStrategy 提议将其普通股从 3.3 亿股增至 103.3 亿股，同时将优先股从 500 万股增至 100.5 亿股。该计划为公司提供在未来灵活融资的可能，而无需一次性发行所有新股。

这一做法与该公司名为“21/21 计划”的策略相吻合，该计划旨在未来三年内筹集 420 亿美元——一半通过股权融资，一半通过固定收益工具——以继续购买比特币，并探索例如建立加密银行或提供基于比特币的金融产品等新方向。

鲁莽的庞氏骗局吗？

马凯特大学（Marquette University）金融荣休教授大卫·克劳斯（David Krause）认为，塞勒的策略“并不恰当”。

他警告称，一旦比特币价格出现剧烈下跌，可能会对 MicroStrategy（MSTR）造成严重打击，导致股东权益缩水，债务偿还面临风险，甚至可能陷入财务困境或破产，从而诱发公司股票的抛售。

“作为在企业金融和投资领域从业并教学多年的学者，而且我也曾担任超过十年的首席财务官，我坚信企业的库存资产应仅由流动性高、风险低的证券组成，例如货币市场工具。”克劳斯在给 Cointelegraph 的书面声明中表示。

MSTR 的股价大多高于其比特币持仓的净资产价值（NAV）。根据 BitcoinTreasuries.net 的数据，2025 年 1 月 9 日时，该公司比特币持仓相当于其市值的 51%。

当 MSTR 股价高于它的比特币净资产价值时，公司就通过债务或发行股票的方式筹集资金来买入更多比特币。然而，这种做法可能导致股东权益被摊薄，克鲁格（Kruger）警告道。

理论上，此举会形成一个循环：公司所持有的比特币抬升其市场地位和股价，从而使公司能够发行更多债务，再继续购买比特币。

一些社交媒体上的分析人士将这种循环策略类比为庞氏骗局。

“这个循环仅在比特币持续上涨时有效，”金融分析师雅各布·金（Jacob King）表示，“如果比特币价格停滞或暴跌（这必然会发生），循环就会崩溃。这样的做法不可持续，像一个巨大的庞氏骗局。”

在 Cointelegraph 向 MicroStrategy 寻求对此评论时，公司未作出回应。但在近期的一次媒体采访中，塞勒将其做法比作曼哈顿的房地产运作模式。

“就像曼哈顿的房地产开发商一样，每次房产升值时，他们就发行更多债务以开发更多房产，”他说，“这就是为什么纽约市的建筑如此高大，这已经持续了 350 年。我会称其为一种经济。”

一向对 MicroStrategy 过度依赖比特币持批评态度的克鲁格在最近一篇文章中指出，这并不符合美国证券交易委员会（SEC）对庞氏骗局的正式定义。

该监管机构将庞氏骗局描述为一种“投资诈骗，即使用新投资者投入的资金向早期投资者支付所谓的回报”。

加密货币交易所 Bitget 的首席执行官格蕾丝·陈（Gracy Chen）也同意克鲁格的观点。

“与庞氏骗局依赖新投资者的资金来支付早期投资者不同，MicroStrategy 的方式依赖于市场驱动的比特币价值增值。”

陈对 Cointelegraph 表示：“这种策略更像是戴高乐将美元兑换成黄金，对布雷顿森林体系发起挑战那样。它的核心在于利用现代货币理论的漏洞，从资产升值中获利。”

塞勒比特币蓝图的不可否认的成功

截至 1 月 8 日收盘，MSTR 股票报 331.70 美元，而该公司在 2020 年 8 月 11 日首次买入比特币时，股价收于 14.44 美元，涨幅约为 2200%。同期，比特币价格上涨了约 735%。

无论人们是否同意塞勒的观点，他的计划无疑推动了 MicroStrategy 的加密资产规模和股价表现，并使公司在 12 月份跻身纳斯达克 100 指数。

虽然股东权益可能会被摊薄，但支持者认为，比特币的长期增长潜力可抵消这些风险。此外，陈指出，MicroStrategy 的可转换债券结构在危机时或可提供一定缓冲。

“持续的熊市确实可能使公司面临流动性压力以及更高的债务管理风险。然而，无担保可转换债的结构在一定程度上可防止公司被立即强制平仓。”陈解释说。

“公司在熊市期间也能通过增发股票来筹集资金，这减轻了它需要抛售比特币的压力。”

比特币退出策略

简单来说，MicroStrategy 的使命非常明确：持续买入比特币。

对该公司而言，比特币是一个长期的战略性持仓，也是对经济不确定性的对冲手段，同时有助于提升股东价值。它还可以用来获取贷款或再融资，而无需抛售比特币本身。

“它（持有比特币）本身就有可能从如此庞大的流动性池中获得收益，”VixiChain 的产品管理负责人亚历山大·帕纳森科（Alexander Panasenko）说，“当你持有大量能对抗通胀、能实际储存价值的资产，你甚至不需要卖出就能从中赚钱，可以通过借贷等方式获利。”

然而，批评者指出，塞勒并没有给出一个明确的退出策略。比特币“极致主义者”则认为根本不需要退出策略，因为他们认为比特币才是最终离开传统金融体系的道路。

股票的摊薄仍是当下的一大担忧，但这种做法在很大程度上确实给 MicroStrategy 乃至整个比特币生态带来了好处，也启发了全球许多效仿者。

“只要（MicroStrategy）继续激发人们对数字资产在未来经济中角色的讨论，而且有更多公司开始采用，并提出新的方式来使用数字资产……这对整个行业而言都是好事。”帕纳森科说。

“但如果这类涉及数字资产的提议失败了，则会给整个行业蒙上阴影，并将行业进程往后推。”