Arthur Hayes新文解析加密市场：美元流动性与特朗普效应的博弈

北海道正下着近七十年来前所未见的大雪，粉雪厚得惊人。因此，后山入口在12月下旬就开放了，而不是通常的一月第一或第二周。随着2025年的到来，加密货币投资者心中的问题是“特朗普效应”是否会持续。在我最新的文章《特朗普的真相》中，我提出，对于特朗普阵营政策行动的高期望，可能会让市场失望。我仍然认为这是可能对短期市场造成压力的负面因素，但同时也要平衡美元流动性带来的影响。目前，比特币的走势随着美元供应变化而起伏。掌控权力的美国联邦储备委员会（美联储）和美国财政部的金融决策者，决定了全球金融市场上美元供应的数量。

比特币在2022年第三季度触底，当时美联储的逆回购机制（RRP）达到了顶峰。在美国财政部长耶伦（被我戏称为“坏女孩耶伦”）的推动下，美国财政部减少了长期债券的发行，而增加了短期零息票据的发行，这从RRP中抽走了超过2万亿美元。这相当于向全球金融市场注入了流动性。加密货币和股票（尤其是美国上市的大型科技股）因此大幅上涨。上方的图表显示了比特币（左轴，黄色）与RRP（右轴，白色，反转）的关系；正如你所见，随着RRP下降，比特币价格上升。

我试图回答的问题是，至少在2025年第一季度，正向的美元流动性冲击是否能够掩盖因特朗普所谓的亲加密和亲商业政策的实施速度及效果令人失望而带来的负面影响。如果可以，那么市场风险偏好可以继续提高，而Maelstrom（假定的投资基金或机构）应增加其风险敞口。

首先，我将讨论美联储，这在我的分析中是一个次要考虑因素。接下来，我将探讨美国财政部如何应对债务上限问题。如果政客们在提高债务上限的问题上犹豫不决，财政部将通过消耗其在美联储的普通账户（TGA）来注入流动性，为加密货币市场创造积极动能。

美联储

美联储的量化紧缩（QT）政策正以每月600亿美元的速度持续推进，这意味着其资产负债表的规模在缩减。美联储对QT节奏的前瞻指引没有发生变化。我将在文章后面解释原因，但我的预测是市场将在三月中旬到下旬达到顶峰，这意味着从一月至三月，QT将从市场中移除约1800亿美元的流动性。

RRP（逆回购机制）的余额已接近于零。为了完全耗尽该机制的资金，美联储最近调整了RRP的政策利率。在2024年12月18日的会议上，美联储将RRP利率下调了0.30%，比政策利率的降幅多了0.05%。这一调整的目的是将RRP利率与联邦基金利率（FFR）的下限绑定，从而减少在该机制中存放资金的吸引力。

如果你想了解为什么美联储直到RRP几乎耗尽时才将利率重新与FFR下限对齐，建议阅读Zoltan Pozar的文章《Cheating on Cinderella》（背叛灰姑娘）。我的结论是，美联储正在耗尽一切可用工具，以增强对美国国债发行的需求，然后才可能停止QT，再次为美国商业银行分支机构提供补充杠杆率豁免，甚至恢复量化宽松（QE），也就是人们熟知的“印钞机开启模式”。

目前，有两个资金池可以帮助抑制债券收益率的上涨。对美联储而言，10年期美国国债收益率不能超过5%，因为这一水平会引发债券市场的高波动性（MOVE指数）。只要RRP和TGA（财政部普通账户）还有流动性，美联储就无需大幅改变其货币政策，也无需承认财政主导正在发生。财政主导意味着鲍威尔将成为“坏女孩耶伦”和2025年1月20日之后的斯科特·贝森特（Scott Bessent）的“软弱附庸”。关于斯科特的绰号，我目前还没想到合适的。如果他能通过让美元对黄金贬值让我成为现代版的“史高治·麦克鸭”，我会在取绰号时稍微奉承一些。

一旦TGA（财政部普通账户）被耗尽（带来正向美元流动性）并随后因债务上限的触及与提高而重新补充（带来负向美元流动性），美联储将失去通过权宜之计遏制收益率不断上升的手段。这种情况是在去年9月开始降息周期后出现的。不过，这对第一季度的美元流动性状况影响不大，仅是关于如果收益率持续上升，美联储政策可能在今年晚些时候如何演变的一个想法。

将FFR（联邦基金利率）的上限（右轴，白色，反转）与美国10年期国债收益率（左轴，黄色）进行对比，可以清楚地看到，在美联储降息、面对高于2%目标的通胀率时，债券收益率却在上升。

真正的问题在于RRP（逆回购机制）从约2370亿美元下降到零的速度。我预计这一过程将在第一季度完成，因为货币市场基金（MMF）通过撤资并购买收益率更高的短期国债（T-bill）以最大化收益。需要明确的是，这将为第一季度注入2370亿美元的美元流动性。

在12月18日调整RRP利率后，期限少于12个月的短期国债收益率已超过4.25%（白色），这也是FFR的下限。

美联储将通过量化紧缩（QT）移除1800亿美元的流动性，同时因调整RRP奖励利率导致RRP余额减少而注入额外2370亿美元的流动性。净结果是第一季度流动性总共增加570亿美元。

财政部

“坏女孩”耶伦向市场表示，她预计财政部将在1月14日至23日期间开始采取“非常规措施”来为美国政府融资。财政部有两种支付政府账单的方式：一种是发行债务（带来负向美元流动性），另一种是使用其在美联储的支票账户中的资金（TGA，带来正向美元流动性）。由于在美国国会提高债务上限之前，债务总额无法增加，因此财政部只能使用其TGA账户中的资金。目前，TGA余额为7220亿美元。

第一个重要假设是，政客们何时会同意提高债务上限。这将是检验特朗普在共和党议员中支持力度的第一场考验。请记住，他的执政多数优势——即共和党在众议院和参议院相对于民主党的席位优势——非常微弱。共和党内部有一派人在每次讨论债务上限时，都会大谈缩减庞大政府规模的重要性，并坚持不增加债务上限，除非他们的选区能获得一些好处。特朗普此前未能说服这些议员阻止通过2024年底的支出法案，除非债务上限被提高。而民主党人则在上一届选举中经历了“性别中立厕所”的惨败后，根本没有兴趣帮助特朗普解锁政府资金以实现他的政策目标。至于2028年的民主党总统候选人，会是哈里斯吗？其实，更可能是那位“银发狐狸”加文·纽瑟姆。

因此，为了推进事务，特朗普会明智地在提出任何立法时，尽可能将债务上限问题排除在外，直到绝对必要时才提上议程。

提高债务上限成为必要的时间点是，当不这么做将导致技术性违约（即国债到期无法偿付）或彻底的政府关门。我根据财政部发布的2024年收入和支出数据估算，这种情况可能会发生在今年5月至6月期间，届时TGA余额将完全耗尽。

要直观了解TGA（财政部普通账户）用于资助政府的节奏和强度，并预测其耗尽时的最大影响，可以帮助我们理解市场的走向。市场具有前瞻性。鉴于这些数据都是公开的，而且我们知道在无法增加美国债务总额且账户接近耗尽时财政部的运作方式，市场会寻找新的美元流动性来源。当TGA耗尽76%时，三月份似乎是市场会问“接下来怎么办？”的时间点。

如果我们将第一季度末前来自美联储和财政部的美元流动性总量相加，总额为6120亿美元。

接下来会发生什么？

一旦违约和政府关门迫在眉睫，双方将达成最后一刻的协议，提高债务上限。届时，财政部将能够再次进行净借款，并且必须重新填补TGA账户。这将对美元流动性产生负面影响。

第二季度的另一个重要日期是4月15日，这是税款缴纳的最后期限。从上表可以看出，政府的财政状况在4月份显著改善，这对美元流动性也是负面影响。

如果TGA余额的变化是唯一决定加密货币价格的因素，那么我预计市场将在第一季度末达到一个局部高点。在2024年，比特币在3月中旬达到约73,000美元的局部高点，然后横盘整理，并在4月11日（即税款截止日期前几天）开始了为期数月的下跌趋势。

交易策略

这一分析的问题在于，它假设美元流动性是全球法币总流动性的最关键边际驱动因素。然而，还需要考虑以下其他因素：

• 中国是否会加快或放缓人民币信贷的创造速度？
• 日本央行是否会开始上调政策利率，从而推高美元兑日元汇率，并解除杠杆化的套利交易？
• 特朗普和贝森特是否会对美元相对于黄金或其他主要法币进行大规模的隔夜贬值？
• 特朗普团队在迅速削减政府开支和通过法案方面的效率如何？

这些主要的宏观经济问题在事前无法确知。然而，我对RRP（逆回购机制）和TGA（财政部普通账户）余额随时间变化的数学模型充满信心。这种信心进一步得到以下事实的支持：自2022年9月至今，由于RRP余额下降导致的美元流动性增加，直接推动了加密货币和股票的上涨，尽管美联储和其他央行自上世纪80年代以来以最快速度提高利率。

FFR上限（右轴，绿色） vs 比特币（右轴，洋红色） vs 标普500指数（右轴，黄色） vs RRP（左轴，白色，倒置）

比特币和股票在2022年9月触底，随着RRP的下降向全球市场注入了超过2万亿美元的美元流动性而开始上涨。这是“坏女孩”耶伦的一个刻意政策选择，即通过发行更多的短期国债（T-bills）来抽干RRP。这完全抵消了鲍威尔为对抗通胀而紧缩金融条件的努力。

在考虑所有限制条件后，我认为已经回答了我最初提出的问题：特朗普团队在其支持加密货币和商业的立法上可能令人失望的“竹笋”（风险）可以被极其积极的美元流动性环境所掩盖——第一季度高达6120亿美元的流动性增长。按照计划，就像几乎每一年一样，在第一季度的后期阶段，就该“卖出、歇息”了。无论是在海滩、夜店，还是南半球的滑雪场，都可以等待第三季度再次出现的积极法币流动性条件。

作为Maelstrom基金的首席投资官，我会鼓励基金的风险承担者将风险拨盘调至DEGEN（极限投机）。我们迈向这一方向的第一步是决定进军正在兴起的去中心化科学（DeSci）领域。我们喜欢被低估的“垃圾币”，因此购买了$BIO、$VITA、$ATH、$GROW、$PSY、$CRYO、$NEURON。如果你想深入了解Maelstrom为什么认为DeSci叙事具备大幅重新估值的潜力，请阅读《Degen DeSci》。如果整体发展如我所述，我将在三月份“切换基准”，并随着909开放的高音踩镲“尽情摇摆”。

当然，任何事情都可能发生，但综合考虑，我仍然看涨。那么，我从上一篇文章的观点改变了吗？可以说是的。或许“特朗普抛售”并非发生在2025年1月中旬，而是从2024年12月中旬持续到年底。这是否意味着我有时是个糟糕的预测者？是的，但至少我会根据新信息和观点及时调整，以避免重大损失或错失机会。这就是为什么投资这场游戏如此富有智力吸引力。

想象一下，如果你每次高尔夫挥杆都能一杆进洞，每次投篮都能命中三分，每次台球出杆都能清台，生活将变得无比枯燥。去他的吧，失败和成功交替而来的生活才有趣，而在这之中，希望成功稍多于失败。