做市商撤退，比特币暴跌背后的“系统性恐慌”——当算法失效，市场裸泳

为什么 Wintermute 等做市商在比特币暴跌中停止交易，导致 190 亿美元爆仓？

上周的闪崩期间，部分做市商暂停了交易，可能进一步加剧了市场波动。以下是事情的经过。

上周，在 190 亿美元的连环爆仓中，做市商 Wintermute 与 LO:TECH 一度暂停了交易。

两家公司表示，暂停交易的原因是其预设的交易规则被打破，不得不暂时“重组阵线”。

Wintermute 告诉 Decrypt：“如果我们能在安全、保持 delta 中性（无方向性风险）的前提下提供流动性，我们一定会这样做——但当时我们做不到。”

知名做市商 Wintermute 向 Decrypt 透露，他们在上周的闪崩期间停止了交易。当时，比特币及其他加密资产价格暴跌，特朗普总统最新对华关税威胁引发市场恐慌，导致超过 190 亿美元的加密资产被清算。

不过，公司表示，暂停交易并非为了从中牟利，正如部分社交媒体用户所猜测的那样。

Wintermute 的交易策略师 Jasper De Maere 告诉 Decrypt，这次暂停是因为市场崩盘导致其内部规则被触发、失效。

De Maere 表示，该做市商遵循一种“高度规则化的交易方式”，其中包括保持 delta 中性——这是一种对冲策略，通过建立多个头寸来确保不暴露于价格波动的方向性风险。

做市商的职责是持续买卖加密货币，无论市场涨跌，都要稳定价格、提供流动性、提升市场效率。这通常依赖于预定义的规则体系与自动化交易系统的执行。

但在上周五的暴跌中，Wintermute 的这些规则被打破，公司不得不暂停操作、重新评估策略。

De Maere 解释说：“举个例子，如果我们为了对冲而在永续合约上建立空头仓位，而在剧烈波动中这些仓位被强制平仓（爆仓），情况就会变得非常复杂。你就必须重新审视整个做市策略。”

“这次清算连锁反应的剧烈程度与速度都极其罕见，使得我们在那个时间窗口内几乎无法继续做市。”

De Maere 证实，Wintermute 在试图弄清市场状况时，曾短暂暂停交易“时间非常短”。

不过他拒绝透露确切的暂停时长，也未说明具体是哪条内部规则被触发或打破。

这位 Wintermute 的交易策略师还表示，可以“合理推断”上周五其他做市商也受到了影响。

例如，做市商 LO:TECH 也向 Decrypt 确认，他们在周五同样短暂停止了交易。

“我们的系统如预期运作：风险引擎的熔断机制被触发，自动将我们的报价从市场上撤出，”

LO:TECH 的首席技术官 Marcus Horsley 告诉 Decrypt。

“当时各大交易所的 API 都极不稳定，因此我们在恢复全部交易头寸时花费了更长时间，以便处理这些问题。”

社交媒体上很快出现传言，称这次暴跌是做市商“联合撤出流动性”以牟取暴利的结果。

LO:TECH 否认了这种说法，强调其交易系统完全自动化运行，不存在人为操控。

无论如何，当做市商被迫暂停交易时，市场确实会受到实质性冲击。

Messari 的研究分析师 Matthew Nay 向 Decrypt 表示，

“做市商暂停运作会导致订单簿中的流动性急剧下降，进而让价格波动更加剧烈。”

Amberdata 衍生品部门主管 Greg Magadini 也补充说，这种情况会导致不同交易所之间的价格严重脱节，

但他同时也为做市商的“撤退”辩护：

“你可以这样理解：一个大型做市商可能同时在 Binance、Bybit、OKX 和 Deribit 等多家交易所上维持报价，

确保这些市场上的买卖价差保持一致、同步波动。

问题在于，一旦触发自动去杠杆机制（auto-deleveraging），

做市商就无法再信任自己的对冲仓位，” Magadini 向 Decrypt 解释道。

他进一步说明，在传统金融市场中，清算所通常会为交易者的潜在亏损提供保障；

部分加密交易所也设有保险基金来应对类似风险。

但他说，上周包括 Hyperliquid 在内的多家交易所选择启用自动去杠杆机制，

一旦对手方爆仓，就会强制平掉获利方的头寸。

“这些收益可能只是为了弥补在其他交易所上的亏损，

这使得在这种高度碎片化的市场环境中提供流动性变得极其危险且不可预测，”

Magadini 说。

“如果你是做市商，而你无法信任自己的对冲机制的完整性，

唯一能做的事就是——退出市场。”

最终，Wintermute 的 De Maere 表示，

“如果我们能够在安全、保持 delta 中性的前提下继续做市，我们一定会这么做。”

但在上周五那场极端的闪崩中，这种条件根本无法满足。