USDH是否证明DAO未死？以及为何DAT已破碎？

要点总结

Hyperliquid 的稳定币之争与数字资产金库的未来

在本期节目中，来自 FRA Finance 的 Sam Quaian、Delta Blockchain Fund 的 Kavita Gupta 以及 House Galaxy 的 Alex Thorne 与主持人 Steve Erlick 一同探讨了当前加密世界的两大热点：Hyperliquid 为其官方稳定币代码 USDH 举行的“竞标战”，以及数字资产金库（DATs）面临的挑战与演变。

节目深入分析了 Hyperliquid 这场竞赛背后的多重意义：它不仅是各大稳定币发行商对重要分销渠道的争夺，也是对 DAO 治理模式的一次公开压力测试。嘉宾们讨论了品牌、收益和分销在稳定币世界中的重要性，并展望了未来稳定币格局的两种可能——由大型发行商主导，或是品牌稳定币的百花齐放。

同时，讨论也聚焦于 DATs 市场的现状。嘉宾们认为，DATs 市场正经历泡沫破裂的阵痛，面临市场饱和、投资者热情减退和监管审查趋严等多重压力。未来的 DATs 需要超越简单的“囤币”模式，通过为生态系统创造实际价值（如质押、验证、开发等）来实现差异化，但这其中也伴随着巨大的风险。

此外，本期节目还包含了一个重要的逆向观点：为什么当前中心化的以太坊 L2 解决方案，对于代币化股票等受监管的发行资产而言，并非理想选择。

精彩观点摘要

Sam Quaian: “想象一下这个思想实验：如果我告诉你，你是唯一一个兼容 Genius 法案的稳定币发行商……但代价是你永远不能获取任何收益或收取任何铸币/赎回费用……你愿意接受这个特权吗？我当然愿意接受……因为存在许多其他无形、不可衡量但有价值的东西，而不仅仅是账面收入。”

Kavita Gupta: “我觉得数字资产金库的泡沫正在某个地方被戳破，如果不是完全破裂的话……大多数人（持有者）已经开始以类似于三到四个月的市场进出游戏的方式来玩。”

Alex Thorne: “一个具有通过疏忽或恶意影响证券结算费或交易能力的单一序列器 Rollup，看起来很像 NASDAQ。而 NASDAQ 受到严格监管……除非 Layer 2 变得更加去中心化或受到严格监管，否则，我不认为以太坊 L2 已经准备好代币化股票。”

Steve Erlick: “这也在提醒我们，尽管社区对……SEC 态度的 180 度大转弯感到满意……这是一个在假装去中心化或声称去中心化的中心化世界中发生的事情。而且我认为这只是一个很好的提醒，让人们永远记住，加密货币的设计初衷就是让这种事情不会发生。”

Hyperliquid 上演稳定币“竞标战”

Steve Erlick: 大家好，欢迎来到 Bits and Bips。Sam，你刚才在开场白中已经提到了，但似乎有一场竞标战正在进行，与加密领域目前最引人注目或最热门的项目 Hyperliquid 及其稳定币的创建者有关。所以你能不能为我们介绍一下情况，发生了什么？

Sam Quaian: 当然。几天前，Hyperliquid 基金会团队突然宣布，将举办一场关于谁能获得 USDH 代码的竞赛，这通常被称为 Hyperliquid 稳定币。这实际上是竞争的开端，关乎谁能参与发行、运营和分配收益。

从宏观角度来看，人们对后 Genius 法案时代以及万物稳定币化有两种看法。一种观点是，像 Tether、Circle 这样的大型发行商将无处不在；另一种观点是，将会有大量品牌化的稳定币，例如 USDH、星巴克 USD 或沃尔玛稳定币等等。这里真正重要的是，Hyperliquid 是全球整个加密行业中最大的生态系统之一，因此他们有兴趣创建自己的稳定币并捕获所有收益。这就是我们拭目以待 Circle 是否会在最后一刻介入，公开表示‘嘿，我们将把所有收益都给你’。这是否足够？或者说，他们是否希望这种品牌化和统一？

FRA 已经提交了竞标，希望能够发行或协助发行和管理整个基础设施，我们与 LayerZero、Superstate 等合作伙伴合作。我们一个符合 Genius 法案的抵押品基础设施管道是 Superstate USDB，它由 BNY 管理。我们有非常专业的合作伙伴。

Kavita Gupta: 我感觉这已经成为一个如此令人兴奋的新叙事。每个人都试图为稳定币做自己的 Layer 1 或 Layer 2，并拥有自己的独立稳定币。我觉得这本身就会带来很多问题，比如流动性碎片化。我们现在有这么多加密货币，我们也会有这么多不同的稳定币。对于 Hyperliquid 来说，他们拍卖某个代码的权利，这既有趣又引人入胜。但归根结底，对我来说，这就像一个表情包币的笑话。你知道，投入大量资金来获得那个代码。但我们也必须获得采用，必须获得大量流动性。但我的问题是，除了有趣和可能引起一些关注之外，我们在 Hyperliquid 看到的稳定币在消费者端的采用会是怎样的？

发行权之争：收益、品牌与分销渠道

Alex Thorne: 对，他们正在拍卖命名空间，也就是代码。USDC 仍然是 Hyperliquid 上最大的稳定币。如果他们没有得到 USDH 代码，我认为这不一定会让他们处于不利地位。对我来说最有趣的事情是，这实际上是一个分销问题。稳定币的采用很大程度上取决于分销。如果你从代币所赚取收入的 0% 返还给持有者，到 100% 返还给持有者，这在我的看来仍然不是太大的设计空间。所以在我的脑海中，游戏更多地归结为分销。虽然目前还不明显 USDH 会成为 Hyperliquid 上最大的稳定币，但这很有可能。因此，对于任何发行方来说，桌上的大奖就是抓住它。

Sam Quaian: Alex 提到 100% 收益这一点非常好。目前，基本上有三个入围提案：Paxos、Agora 财团，以及我们 FRA 与合作伙伴的提案。FRA 是第一个表示我们将提供 100% 收益，没有管理费的。很快之后，我认为所有人都效仿了，甚至最低的 Paxos 提案也达到了 95%。所以这里的主要观点是，收益基本上是入场券。那么，如果不是为了获取收益，每个人都在争夺什么呢？

真正危在旦夕的是能够接近 Hyperliquid 这个 DeFi 领域最重要 L1 生たいん之一的资金流和分销。真正的问题是谁将成为这些资金流的最佳管理者，并能够真正为 Hyperliquid 社区、为他们自己和他们的业务创造最大价值。

Steve Erlick: 我发现一个特别有趣的事情是 USDC 如何在这种世界中竞争。以及在所有人预期在 Genius 法案通过后会出现的华尔街稳定币的世界中。加密货币是如此部落化，以至于在一个像 Hyperliquid 这样的世界中，用户对特定品牌的忠诚度很高。能够与这个生态系统的持续增长联系起来，就像一个非常大的奖励。PolyMarket 也是如此，他们拥有如此忠实的用户群。如果他们推出自己的区块链，以及何时推出，这都将是关键。

Kavita Gupta: 我完全同意，分销将是决定性的关键。但如果我是 Circle，考虑生存和扩张，我会担心 Instagram 拥有自己的稳定币。我们确实低估了 PayPal 的稳定币。如果你所有的在线购物巨头都拥有自己的稳定币，比如 Instagram 拥有自己的稳定币，即使只是在他们的平台上进行分销，那将是比其他任何东西都更强大的竞争。此外，从银行的角度和忠诚度的角度来看，如果活期账户能提供 4% 或 5% 的收益率，会吸引很多人。

DAO 治理的“烘焙赛”

Alex Thorne: 我认为这是一个关于 Hyperliquid 现在所掌控的力量的故事。所有最大的稳定币都来了。这也是一种新的 DAO 治理“烘焙赛”，这很有趣。我希望最终 Hyperliquid 的验证者能够对此进行投票。基金会控制着 Hyperliquid 的绝大多数股份，我认为他们说过会弃权。

Steve Erlick: 这种治理有多去中心化？我过去写过很多关于 DAO 治理作秀的故事。在许多情况下，投票都是预先社会化的，它们真的不是真正的投票活动。你能对那些关注这个 DAO 治理过程的人说些什么，让他们相信这是一个真正自由开放的投票系统？

Sam Quaian: 老实说，我一开始也有疑虑。因为几个月前我曾与 Hyperliquid 的团队成员谈论过他们的稳定币策略。我认为其中一个提案，无论谁先发布它，突然之间就有了一个网站，这有点有趣。所以我不知道是否有人认为他们事先知道。撇开这些不谈，我真正印象深刻的是，他们已经将基金会大部分的 Hype 委托给了社区运营的验证者。而且我确信这些是真正的团体，真正的社区成员，他们有真正的价值观，他们会为代币持有者和生态系统的利益而投票。我认为正在发生的事情的结构非常有趣，它将为未来的品牌稳定币竞争奠定基础。

Steve Erlick: 接下来的步骤是什么？

Sam Quaian: 这是一个非常快的流程。在 48 小时内，提交将关闭。然后验证者将在几天内有机会投票。所以到下周，可能会有一个正式的赢家。

数字资产金库（DATs）泡沫正在破裂？

Steve Erlick: Kavita，我想转到数字资产金库（DATs）的话题。你看到了什么？

Kavita Gupta: 我觉得数字资产金库的泡沫正在某个地方被戳破，如果不是完全破裂的话。第一，所有人都正在这样做，市场饱和，范围从 1 亿美元到 20 亿美元。第二，那种兴奋感正在消失，因为大多数持有者已经开始以短线进出的游戏方式来玩。第三，当 DATs 出现时，其想法是这些金库将从市场上购买加密货币，推高价格。但我们看到的是，许多金库在筹集了大量资金后，没有明确的购买时间表。他们正在进行各种附带交易或自己的投资。而且现在当 SEC 已经开始干预并要求股东协议时，情况就不同了。

Alex Thorne: 我们肯定处于演变的阶段。我想说我们可能仍然处于开始的结束，而不是结束的开始。我认为很少有 DATs 能够像 Michael Saylor 那样仅仅“堆叠代币”。你将开始看到一些能够为这些生态系统带来真正价值的公司开始脱颖而出。特别是在权益证明世界中，一些最大的验证者将是 DATs，他们可能会提供 RPC 访问，甚至开始进行自己的开发，就像 Multicoin、Galaxy 和 Jump 在 Solana 上的合作一样。

Kavita Gupta: 赞助商团体的套餐完全疯狂，15% 到 20% 回报给那些仅仅是组织者的人，这会大大削弱管理团队的长期激励。其次，当你看到人们筹集了这么多钱闲置在那里，而大多数加密投资者在四到六个月内就会退出。我觉得与其称之为数字资产金库，不如说这些公司现在正在筹集资金，随心所欲地做任何事情，而没有为投资者提供明确的治理。

DATs 的演变：从“囤币”到风险管理

Sam Quaian: 你购买 DAT 的全部理由是，每股代币的价值应该上升。人们相信一个团队能够比其他 DATs 更好地提高每股代币的价格。对于比特币，它不产生收入，你基本上需要一个非常精明、知识渊博的金融巨头，能够获得贷款杠杆，Saylor 就是这种人的教科书范例。对于以太坊，你最大化 ETH 每股的方式是确保它被质押，不要失去 APY。你不能坐拥 ETH，你要做一些在 DeFi 中重要且风险可控的事情。所以最好的 ETH DAT 会有了解这些的人。越拥挤，你就越需要说服市场，我们是能够最大化每股代币价值而不会内爆的团队。

Steve Erlick: 我也可以看到这种情况，公司可能开始杠杆化他们的资产负债表，他们开始再抵押他们的加密货币，他们开始将资金投入到承诺高 APY 的 DeFi 协议中，直到他们被黑客攻击。你们如何试图嗅出那些会坚持正统观念的项目？

Alex Thorne: 我认为绝对存在风险，尤其是在寻求差异化的过程中，一些数字资产金库公司会扩大风险，并试图在风险谱系上走得更远。有数百家这样的公司，他们肯定不像 Michael Saylor 那样擅长金融工程和计算风险。你可以看到风险层级：在 ETH 上进行质押，风险不大；然后进行流动性质押，又一个层级的风险；然后通过 Lido 进行再质押；然后你可能正在借贷……最终它可能会出错。我认为投资者应该非常谨慎地审视他们所投资的公司正在做的事情。要进行尽职调查，阅读文件，了解他们正在做什么。

Sam Quaian: 正如你所说的，Steve，我认为这些就像银行，股权代币本质上代表了一张银行票据。它有点像美国狂野银行时代。当时是这样的：这张票据有这么多的收益，然后另一家银行说：“我们会提供 10% 的收益”。你真的不知道他们到底在做什么，它在收益曲线上越走越远。这实际上也类似于 DeFi 夏季。关于 DATs 的重要一点是，至少它们处于一个相对受监管的环境中，只要有适当的披露，你就投资你想要的风险项目，不要抱怨如果它内爆了。

逆向观点：为何以太坊 L2 不适合代币化股票？

Alex Thorne: 我想提一下为什么 Galaxy 不在以太坊 L2 上进行代币化。虽然以太坊乐观 Rollup 对于像 ETH 这样的原生资产来说可能足够安全（因为在中央排序器审查你的情况下，你都可以在 L1 上直接重放交易并单方面退出），但这对于已发行的资产（如股票）来说并不存在。

另一件事是，一个中央排序器、单一序列器的乐观 Rollup（今天基本上所有 Rollup 都是如此）可以重新排序你的交易，收取任意费用，任意延迟你的交易结算。今天，那就是 Coinbase 或 Arbitrum。一个具有通过疏忽或恶意影响证券结算能力的单一序列器 Rollup，看起来很像 NASDAQ。而 NASDAQ 受到严格监管，以确保它不会对股东产生负面影响，并且有追索权。

我认为，除非 Layer 2 变得更加去中心化，以至于在证券交易出现问题时，没有单一的一方需要承担责任，或者它们注册并受到严格监管。否则，我不认为以太坊 L2 已经准备好代币化股票。这影响了我们选择专门关注 Layer 1 区块链的决定。

Steve Erlick: 那是一个非常重要的观点。每个 L2 基本上都是中心化的，因为只有一个排序器。无论是恶意还是疏忽，都可能出错。L2 令人兴奋，也很有趣，但人们不应该搞错，它们是完全中心化的。这可能对 L2 上的 ETH 交易影响不大，但对于股票交易，即使经济影响不大，也可能产生影响。

中心化的“去中心化”幻象

Steve Erlick: 最后，我想快速提一下 World Liberty Financial 团队冻结 Justin Sun 的 WLF 代币所引发的喧嚣。这真的很有趣，因为我为 Justin Sun 写过报道。我认为这也在提醒我们，尽管社区对政府和总统对这个行业的支持以及 SEC 态度的 180 度大转弯感到满意，但这是一个在假装去中心化或声称去中心化的中心化世界中发生的事情。而且我认为这只是一个很好的提醒，让人们永远记住，加密货币的设计初衷就是让这种事情不会发生，它应该能够在无论谁在白宫，无论谁在追逐它的情况下都能成功。

Sam Quaian, Alex Thorne: 非常感谢你们的加入。

Steve Erlick: 谢谢大家，祝大家周末愉快。