对话 TD Cowen 研究主管：深度拆解 Strategy Q2 财报，100 亿净收入背后有何关键？

编者按：

7月31日，Strategy 公布 2025 年第二季度财务业绩，净收入创历史新高，达 100 亿美元，每股收益达 32.60 美元。

在本期对话中，主持人 Steven Ehrlich 与TD Cowen股票研究部主管 Lance Vitanza 深入剖析了财报背后的关键看点，涵盖比特币持仓策略、资本结构调整、融资工具选择，以及关键财务指标（如 Bitcoin Yield 与每股比特币）如何揭示其增长潜力。

Lance 以研究视角解读 Strategy 在比特币金融化浪潮中的领先地位，以及其对加密金库赛道可能产生的“示范效应”。

以下为对话内容，由 ChainCatcher 编译整理。

Steven :你认为 Strategy 第二季度财报中最值得关注的亮点是什么？

Lance：对我来说，最关键的是公司将全年比特币收益预期从 25% 上调至 30%。虽然我觉得这个目标依然保守，但已经是年初预期的两倍了。

在我追踪的公司里，很少见到哪家公司能在刚过七个月时就提前完成全年上调后的目标，并再次上调。这说明它的表现非常强劲。

Steven : 你觉得他们为什么能做到？

Lance：首先，当前的监管环境对 Strategy 和其他比特币金库类公司非常有利。

我们看到多个积极信号：FASB 修改会计规则，白宫也在报告中表示将保留对加密资产未实现收益的优惠税收待遇。这是最有利的政策背景之一，也体现在比特币价格的强势走势上。

当然，也要归功于 Strategy 本身的策略。他们不仅激进，更是非常有创意、执行力强。他们精准切入不同的资本市场，比如：

• 在可转债市场筹集了约 85 亿美元，其中 20 亿是今年发行；
• 成功推出了面向优先股市场的 Strike ；
• 随后又进入高评级优先股市场，发行了 Strife；
• 最近还上线了面向散户的新产品，吸引更多资金。

Steven : 他们公布了 100 亿美元的利润，但有人质疑，这是不是只是换了会计规则后的“虚高表现”？如果他们从 2020 年就能按市值计量，会是什么样的结果？

Lance：我们其实做过回溯测算，结果很明确：资产曲线始终向上。

即便按新规回调 2024 年财报，也会看到明显增长。截至昨天，公司报告比特币相关收益已超 130 亿美元，这还不包括增发股票带来的收益，完全是通过现有比特币仓位赚到的，也就是说没有稀释股东权益。

作为对比，2024 年全年是 120 亿美元，现在仅 2025 年前 7 个月就超过了这一数字。更重要的是，他们的新目标是全年达到 200 亿，相当于翻倍。

所以，即便不看会计规则的变化，这家公司也确实实现了非常强劲的增长。新会计准则放大了结果，但不是造成增长的唯一原因。

Steven : Strategy 现在似乎在逐步退出可转债市场。虽然资产负债表相对很健康，但他们现在似乎打算主动回购或清理债务。你怎么看？这对他们未来的融资策略意味着什么？

Lance：我觉得这是个积极信号，说明 Strategy 正在升级他们的资本市场策略。

过去，他们主要通过可转债融资，但这个市场以套利为主，机构买债的同时做空股票来对冲风险。

但现在，随着公司成长，他们已经有能力转向优先股市场。相比之下，优先股提供了更高效的资本增值、更有利的条款和更强的杠杆效应。

这也为其他比特币金库类公司（PBTC）提供了参考，很多这类公司早期也会从可转债起步，但理想路径应该是像 Strategy 一样，逐步转向更稳定、具信用优势的融资渠道。

Steven ：你提到可转债是目前很多加密金库公司合适的融资方式，能具体聊聊吗？哪些迹象说明它们已经具备进入优先股市场的条件？如果这些公司债务压力还很大，投资者又该关注哪些风险？

Lance：首先，要进入优先股市场，公司必须足够大。

以 Strategy 为例，他们从 2020 年秋才开始涉足比特币，到现在也不过四年时间，而首次发行优先股是在今年 1 月。那时，他们的市值和比特币仓位都已相当可观，股价表现也非常强劲。

所以，好消息是：可转债如果运作得当，确实能带来可观的增值。对许多 PBTC 来说，从可转债起步是合理的路径，关键是执行力。至于新一批公司能否复制这种成功，还需要时间观察。

这是一个有足够市场空间的赛道。Michael Saylor 本人就一直积极支持其他 PBTC 的发展，这不是竞争，而是共赢。

PBTC 数量越多，越能吸引更多资金进入整个赛道，也会推动比特币更深地融入全球金融体系。这对 Strategy 是利好，而非威胁。

Steven ：财报中有个新承诺：MNAV（市价净值比）低于 1 时不发行普通股。这种做法是否能在其他加密金库公司中推广？你怎么看这样的承诺？

Lance：就 Strategy来说，这其实不是全新做法。他们过去从没在 MNAV 低于 1 时发过普通股，我们也从未预期他们会这么做。

真正的新承诺是：MNAV 若未超过 2.5（即溢价 150% 以上），他们则不会增发普通股，除非是为了支付股息、利息或日常运营支出。换句话说，即使 MNAV 达到 2，他们也不会再发股买比特币。

之前他们曾在 MNAV 低于 2.5（甚至低于 2）时大量发行普通股，所以这次确实是重大转变。

对股东来说，这确实更安心。但也带来新问题：如果当前 MNAV 只有 1.8 左右，他们就得依赖其他融资方式。

考虑到他们不再倾向使用可转债，那优先股就会成为主要渠道。

目前来看，他们的 IPO 表现很强劲，但通过 ATM（按市价发行）的反响一般。不过这可能会因新推出的浮动利率优先股 STRC 而改变。

这只新股在纳斯达克上市首周交易量非常强，未来通过 ATM 方式扩大发行是可能的，而这个 ATM 计划也是他们在昨天的财报中正式宣布的。

Steven ：他们现在开始频繁提到两个指标：“每股比特币持有量”（Bitcoin per share）和“比特币收益率”（Bitcoin yield）。你能简单说明这两个有什么区别，以及为什么后者更重要吗？

Lance：其实这两个指标是密切相关的。比特币收益率的计算本身就离不开“每股比特币持有量”。

我们发布的研究，收益率的底层数据其实就是“每股比特币”的变化。所以我不觉得“每股比特币”是个全新概念，只是这次他们把它提得更明显了。

假设从 2023 年初到现在，公司每股比特币持有量增长了约 130%。换句话说，如果你持有一股，现在对应的比特币是当时的 2.3 倍，这是很惊人的增长。

至于“比特币收益率”，比如他们现在公布的是 25%，意思是每股比特币数量比过去增长了 25%。

我个人其实不太关心“具体每股是多少”，我更关注的是这个数字的增长速度。所以相比之下，我更看重“比特币收益率”这个指标。

Steven ：你怎么看Strategy的终极目标？一家公司在比特币行业还处于“初期阶段”时就掌握这么大份额，这健康吗？

Lance：目前 Strategy 持有约 63 万枚比特币，占比大约是比特币总量（2100 万枚）的 3%。这个比例是按总供应量算的，也包括了那 5% 被认为已永久丢失的比特币。

从更宏观的角度看，这家公司未来还有很多增长空间。但确实，总有一天，他们持有的比特币会达到某个“极限”，再继续增持可能会影响比特币更广泛的金融应用。

没人能确定这个临界点会是多少。我的看法是：他们还有大约十年时间可以继续推进当前策略，不断增持。

我们的模型预测，到 2027 年底，他们可能会持有约 4.3% 的总比特币供应，比现在多了约 1.3 个百分点。现在可以预见的是，他们未来几年仍有稳定的增长空间。

Steven ：Strategy 因前六个月比特币策略执行得好，上调了全年目标。我看到你今天早上的报告也更新了模型。能分享一下你们现在对年底前的预测吗？

Lance：我们目前的预测是全年实现 32.1% 的比特币收益率（Bitcoin yield）。

这个数字比公司当前的官方目标高出 2.1 个百分点，我们认为公司很有可能再次上调目标，甚至超出预期。坦白说，我认为我们给出的 32.1% 预测，上行的可能性更大，而不是下行。

我们计算“比特币收益”的方法与他们略有不同，我们是以购买时的成本价为基础，而不是市场期末价格。所以我们的数据更保守一些，不能直接和公司披露的数字对标。

作为参考，我们预测公司今年将实现 约 153 亿美元的比特币收益，未来两年大致都在 160 亿美元左右。

不同计算方法会得出 160 亿到 220 亿美元之间的预测区间。我们选用了较保守的方式，认为更合理。但最终结果没有唯一的正确答案。