Kaiko 研报：比特币减半周年，这次「不一样」

比特币在 2024 年减半一周年之际，交易价格在 8 万美元至 9 万美元之间，就百分比增长而言，这是有记录以来减半后表现最弱的一次。

此前几次减半后，比特币通常在 12 个月内出现强劲反弹：2012 年减半后，BTC 的价格出现了惊人的 7000% 的飙升，而 2016 年和 2020 年的周期分别录得了 291% 和 541% 的涨幅。到目前为止，2024 年的周期尚未达到这一趋势。

除 2012 年以外，减半后九个月通常会出现的价格涨势明显消失。

这种低迷的表现恰逢宏观经济不确定性加剧。2025 年第一季度，全球贸易紧张局势加剧，避险情绪急剧上升。减半后的六个月内，经济政策不确定性指数（FRED）平均为 317。相比之下，在 2012 年、2016 年和 2020 年的相同减半后时期，该指数的平均值分别为 107、109 和 186。

然而，美国数字资产监管的清晰度正在逐步显现，这可能有助于在未来几个月内减少不确定性并恢复投资者对加密市场的信心。

尽管市场持续存在不确定性，但比特币的价格行为在 2024 年发生了显著变化。其 60 天价格波动率急剧下降——从 2012 年的超过 200% 降至如今的 едва 50%。随着比特币的成熟，与早期周期相比，它现在更有可能带来稳定但可能更为温和的回报。

与此同时，矿工动态呈现出更为微妙的局面。4 月份，比特币的网络哈希率创下历史新高，表明竞争加剧，这可能是由于新矿工的涌入或更高效硬件的部署所致。然而，当哈希率上升而比特币价格没有相应上涨时，矿工的利润率就会受到挤压，这凸显了网络安全和价格表现之间日益增长的脱节。

矿工收入来源于区块奖励和交易费用。在 2024 年减半后，交易费用一度飙升至历史新高，这主要是由于 Runes 协议的推出，该协议通过允许发行同质化代币增加了对区块空间的需求。然而，此后，BTC 矿工费用有所下降，并且主要低于区块奖励（3.125 BTC）。

自第四次减半以来，矿工费用的增长明显放缓。由于区块奖励现在减半，稳定的链上交易活动对于维持矿工的积极性至关重要——尤其是在价格未能快速上涨的情况下。自 2024 年减半以来的这一年里，支付的总交易费用略高于 8000 BTC，而第三次减半后的第一年，交易费用为 37000 BTC。

数据点

符合 MiCA 监管的稳定币交易量创历史新高。

在欧盟加密资产市场监管（MiCA）框架下监管的稳定币在更广泛的市场波动中表现出了显著的韧性，其交易量增长速度超过了不合规的同类产品。

自 2024 年初以来，Circle 的 USDC 和 EURC、Banking Circle 的 EURI 以及法国兴业银行的 EURCV 的合并月交易量增加了一倍以上，在 2025 年 3 月达到创纪录的 2090 亿美元。

在符合 MiCA 监管的稳定币中，USDC 的名义交易量仍然领先。然而，欧元计价的稳定币获得了显著的增长势头：从 2024 年 1 月到 2025 年 3 月，欧元支持的稳定币的月交易量增长了 363%，而美元支持的同类产品仅增长了 43%。

尽管增长迅速，但欧元稳定币的零售采用仍然受到高昂交易费用和有限流动性的制约。例如，Coinbase 对 EURC 兑换收取的费用远高于 USDC，这可能会限制其更广泛的使用。

ETH 质押指数：即将推出？

继去年美国现货 ETF 取得巨大成功后，BTC 在 2024 年占据了新闻头条。这些基金甚至盖过了同样吸引了可观资金流入的 ETH ETF 的风头。ETH 基金缺乏质押功能在一定程度上解释了对这些产品较低的兴趣。

这种情况在 2025 年可能会发生改变，因为发行商正在寻求向新的美国证券交易委员会修订之前的申请。而不仅仅是 ETH 将受益——还有一大批权益证明资产正在争夺 ETF 的批准，其中许多提供的质押奖励远高于 ETH。

事实上，SOL 一直提供更高的奖励，并且该资产的首批包含质押奖励的现货产品已于上周在加拿大推出。对这些基金的需求一直很健康，「木头姐」凯西·伍德的 Ark Invest 购买了 3iQ 的 SOLQ ETF 的份额，该 ETF 的管理资产已接近 1 亿加元。